1. 일반적 유형
적대적 회사인수(매수)의 유형은 개념에서부터 파악할 수 있다. 즉, 일반적으로 적대적 회사 인수합병이란 회사를 매수하려 할 때에 대상회사의 이사 등 경영진이 동의하지 않거나 반대하는 상태에서 이루어지는 회사 인수합병을 말한다.

이와는 반대로 대상회사의 경영진이 동의하는 상태에서 이루어지는 경우를 우호적 M＆A라고 하는데, 해태전자(주)가 (주)인켈을 인수한 예, 삼부토건이 재무구조악화로 고전을 하던 태성기공(상장법인)의 사모전환사채와 대주주지분을 인수하기로 한 예(내외경제신문 1997. 5. 7.)에서 이를 찾아볼 수 있다. 이러한 개념에서 볼때, 적대적 M&A는 일반적인 M&A의 유형들 모두에 나타날 수 있다. 법률적으로 적대적 M&A가 이루어지는 경우로는 다음을 들 수 있다.

첫째, 현재의 경영진의 경영방침에 불만을 가진 주주집단들의 주식에 대한 위임장쟁취에 의한 적대적 M&A와 둘째, 주주들이 소유하고 있는 주식 등을 매수하는 주식매수에 의한 적대적 회사매수, 특히 둘째의 경우는 ① 증권거래시장에서 일반적으로 일어나는 주식매수, 이른바 주식매집에 의한 적대적 M&A, ② 장외시장에서 일정한 기간·수량·가격으로 주주로부터 주식을 직접 매입할 것을 공표하거나 대상회사의 주식과 교환할 것을 신문지상 등에 광고하여 취득하는 공개매수에 의한 적대적 M&A, ③ 차후에 주식으로 전환될 수 있는 대상회사의 전환사채 또는 차후에 신주를 인수할 수 있는 권리가 부여된 대상회사의 신주인수권부사채 등의 취득에 의한 적대적 M&A, ④ 지배주주가 그 소유주식을 합의에 의하여 이전하는 지배주식양도에 의한 적대적 M&A, ⑤ 주주 이외의 제3자에게 신주를 인수할 수 있는 권리를 부여하는 신주의 제3자배정 증자에 의한 적대적 M&A 등을 들 수 있다. 이 가운데서 주로 공개매수에 의한 적대적 회사매수가 가장 많이 이루어지고 있다.

반면에 지배주식양수나 신주의 제3자배정 증자에 의해서는 적대적 M&A가 성취될 수 없다. 왜냐하면 지배주식양수를 위하여나 신주의 제3자배정증자를 위해서는 성질상 대상회사의 이사 등 경영진의 협조가 있어야 하기 때문이다.

위의 ①, ②, ③의 경우는 적대적 M&A로서 대상회사의 현경영진의 강한 방어로서의 대항조치에 부딪치게 될 것이다.

2. 주식매수에 의한 적대적 M&A
① 증권거래시장에서의 주식매수 : 증권거래시장이란 유가증권의 공정한 가격의 형성과 안정 및 유통의 원활을 기하기 위하여 설립된 시장으로서 유가증권의 매매거래를 행하는 곳이다. 증권거래시장에서는 많은 투자가들이 시장 내에서 주식에 대한 거래를 행한다. 이에 따라 주식의 매매거래가 원활하게 형성되며 주식시장에서 주식이 유통된다.

따라서 M&A를 행하고자 하는 매수자는 대상회사의 이사 등 경영진들의 반대에 부딪칠 수 있는 적대적 M&A를 행하고자 할 때에 증권거래시장을 이용할 수 있다. 특히, 대상회사의 경영진이 매수에 대하여 강한 저항을 할 경우에 매수자는 증권거래시장을 통하여 분산되어 있는 주식을 그 회사의 지배·경영권을 장악할 수 있는 분량까지 매집하는 방법이 적절하고 유일한 경우가 많다. 우리 나라의 경우 1993년 10월에 삼성그룹이 동그룹의 금융계열사를 동원하여 기아자동차(주)의 주식을 증권거래시장에서 매집한 것이 기아자동차(주)의 지배·경영권을 장악하고자 한 의도가 아닌가를 놓고 커다란 사회문제로 대두된 일이 있었다.

② 공개매수 : 적대적 회사매수를 위한 공개매수(hostile Tender Offer, hostile Take over Bid, hostile offer publique d'achat)란 회사의 경영·지배권을 획득하기 위하여 일정한 기간 내에 일정 수량 이상의 주식을 장외시장에서 일정가격으로 대상회사의 임원·이사 등 경영진의 의사에 반하여 대상회사의 주주로부터 직접 매입할 것을 공표하거나 대상회사의 주식과 교환할 것을 신문지상 등에 광고함으로써 매수청약이나 매도청약을 권유하여 매수하는 것을 말한다(증권거래법 제21조 제1항). 1997년 3월초 신동방그룹이 미도파에 대한 적대적 M＆A를 공식적으로 선언하였던 적이 있다.

통상적으로 공개매수는 주식분산요건을 충족시키고 있는 상장회사의 주식을 현재의 시가를 상회하는 가격으로 매수하기 위하여 개인이나 집단이 일반주주들을 상대로 매수주문을 하는 형식으로 이루어진다. 즉, 공개매수는 대상회사의 주주들에게 주식의 시장가격에 일정한 할증가격을 붙여 보유주식을 매도할 수 있는 기회를 제공하므로 공개매수가 성공하면 주주는 물론 매수인에게 경제적이익을 준다. 종래에 공개매수는 적대적 M&A를 위하여 사용되는 경우가 거의 없었고 상장회사가 증자를 위하여 주식을 소각하려고 할 때 시가를 상회하는 가격으로 상장주식을 재매수(Buy-Back)하는 수단으로 사용하였다.

그러나 외국에서는 최근에 공개매수가 적대적 M&A를 위한 가장 효과적인 수단으로 이용되고 있는 추세이다. 즉, 공개매수는 위임장쟁취(proxy contest)보다 성공가능성이 높으며 비용과 시간을 절약할 수 있기 때문이다. 다만, 우리나라에서는 1976년 증권거래법 개정시에 공개매수제도가 도입된 이래로 아직 공개매수에 의한 적대적인 M&A가 시도된 예는 있었지만, 단 한 건도 성공적으로 행해지고 있지 못하는 것 같다. 그 이유는 공개매수에 의한 적대적 M&A를 회사의 약탈행위로 보는 동양적 사고방식이 아직도 우리 나라 사람들의 보편적인 정서이기 때문이다.

M&A의 국제화, 세계화 경향은 이러한 사정을 크게 변화시켜 공개매수에 의한 적대적 M&A가 크게 일어날 가능성이 매우 높다. 공개매수시에 새로운 지배주주와 현재의 임원·이사 등 경영진 사이에 첨예한 이해대립이 나타난다. 공개매수가 성공한 후에 대상회사의 이사 등 경영진은 그 지위를 박탈당하는 것이 일반적이므로 공개매수에 대하여 적대적이다.

그러므로 매수청약이 공개되면 대상회사의 이사 등 경영진은 공개매수를 막기 위하여 할증가격의 정도가 미흡하다던가 새로운 지배권자에 의하여 회사가 손해를 입는다는 등의 이유를 들어 공개매수에 반대한다.
적대적 공개매수에 대한 대항조치로는 공개매수자에 대한 소송제기·주식의 희석화·제3자에 대한 신주발행·독점규제문제를 유발하는 합병 등 매우 다양한 대항조치(defensive tactics)를 취하게 된다. 그 가운데 대표적인 예로는 공개매수를 당하게 된 회사의 이사회가 대항조치로서 신주발행을 하는 경우를 들수 있다.

경영자로서의 이사가 거래당사자가 아닌 제3자로서 적대적 공개매수에 개입하여 이를 적극적으로 방어하는 대항조치를 취할 권리 또는 의무를 갖는가에 대하여는 논란이 있다. 즉, 적대적 공개매수에 대한 대항회사의 이사 등 경영진이 행하는 대항조치가 가능한가에 대한 문제로서 가능성을 긍정하는 견해와 부정하는 견해사이에 격렬한 논쟁이 벌어지고 있다.

③ 전환사채 및 신주인수권부사채의 취득 : 전환사채(convertible bond, Wandelschuldverschreibung)라 함은 발행회사의 주식으로 전환될 수 있는 권리가 인정된 사채이며(상법 제513조), 신주인수권부사채(bond with stock purchase warrant, Bezugsanleihen)라 함은 사채의 발행요건으로서 사채권자에게 발행회사의 신주인수권이 부여된 사채이다(상법 제516조의 2)(이범찬·최준선, 상법개론 352면, 354면).

위의 양 사채는 회사가 자본을 조달하는 방법으로 발행하지만, 일정기간이 지난 후에 주식으로 전환되거나 신주를 인수할 수 있는 권한이 있는 특수한 사채이다. 따라서 적대적 M&A를 행하고자 하는 매수자측은 이들 사채를 대량 소유자로부터의 양수·시장에서의 매집·공개매수의 방법·발행시의 대중모집 등의 방법에 의하여 취득하여 회사의 지배·경영권을 획득할 수 있다.

예컨데, 갑이 제1지배주주로 A주식회사의 15%의 주식을, 을이 제2대주주로서 14%의 주식을 배정받았을 경우, 만약 이후 A 주식회사에서 전환사채 또는 신주인수권부사채를 발행한다면 지배주주의 순위가 바뀌어 적대적 M&A가 일어날 가능성이 있다. 이에 대한 방어책으로서 M＆A의 대상이 되기를 회피하고자 하는 회사가 새로운 종류의 보통주를 미리 발행하여 회사설립자나 그의 가족 등과 같이 현재의 경영진에게 우호적인 주주에게 인수시킴으로써 적대적 M&A를 꾀하는 자의 지분을 감소시키고 합병에 있어서 각각의 종류주주총회의 승인결의를 요하도록 함으로써 새로운 보통주에 거부권을 인정하는 방법이 활용되기도 한다.

우리 나라에서는 신주발행보다는 주로 사모(non-public offering)에 의한 전환사채(CB)가 이용되는데, 과거 한화종금과 미도파의 사모전환사채에 관하여 1997. 2. 6. 서울지방법원 민사 제50부는 현 제도상 전환사채의 유통범위가 광범위하므로 한화종금의 사모전환사채발행은 적법한 것이며, 그 제도는 존중되어야 한다는 취지의 판시를 한 바 있다.

법원의 결정이유의 요지는 전환사채에 관한 문제는 주주의 이익보호 이상으로 전환사채의 거래안전을 중시하여야 하며, 전환사채가 제3자에게 이미 유통된 것을 개개의 사안마다 달리 판단하는 것은 적당하지 않고, 회사의 대표이사가 정관규정에 의하여 대외적인 업무집행행위로서 발행한 것이므로 무효로 볼 수 없으며, 회사의 대표이사가 지배주주의 우호적 지분을 증가시킬 목적으로 전환사채를 발행하였는지에 관하여 판단할 필요없이 가처분 신청은 이유없다는 것이었다.

그러나 이와 같은 가처분신청에 대한 항고심에서 서울고등법원 민사 제20부는 회사측이 경영권 방어를 위해 발행한 사모전환사채(CB)는 무효라는 판결을 내렸다. 재판부는 경영권 분쟁상황에서 기존의 지배세력이 경영권 방어를 위해 전환사채를 발행하여 우호세력에게 배정한 것은 발행경위, 방법, 결과 등을 종합해 볼때 전환사채제도의 남용이며, 사실상의 신주발행으로 주주의 신주인수권을 침해한 위법행위라고 하였다. 이와 같은 재판부의 결정은 사모전환사채가 편법으로 발행되는 관행을 막고 소액주주를 위하는 경영민주화에 도움이 되는 결정으로 높이 평가받았다.

3. 위임장 쟁취에 의한 적대적 기업매수
적대적 M&A를 위한 위임장쟁취(Proxy Contest)란 인수회사가 자신이 제시한 인수제안을 거부하는 대상회사의 임원·이사 등의 현 경영진을 퇴임시키고 인수제안에 동의하는 자들로 대체시키기 위하여 대상회사의 주주들을 설득하여 의결권 대리행사의 위임장을 받아 주주총회에서 대결하는 것을 말한다.

이러한 위임장 쟁취 또는 경쟁을 위해서는 경영진과 외부의 반대파 주주간에 이사선임이나 M＆A 거래에 관하여 의결권을 가진 주주들로부터 서로 위임장을 얻기 위하여 신문광고나 전화 등을 이용하기도 한다. 주주는 회사의 소유주로서 주주총회에 참석하여 회사의 임원·이사 등에게 위임장을 받아 적대적 M&A가 행하여지는 과정에서 회사의 경영진을 선출하고 정관변경·주식의 배당과 같은 중요안건이 상정되면 표결로써 확정한다.

일반적으로 이사선임을 위한 주주총회에 관하여는 반대파 주주들이 적극적이고 M＆A에 관하여는 경영진이 적대적인 M＆A에 대한 방어책으로써 위임장 경쟁에 적극적으로 대응한다. 그러나 주주수가 많고 지분의 분산정도가 큰 회사의 경우에는 주주들의 주주총수의 주주총회 참석비율이 낮으며 투표권을 다른 주주 또는 제3자에게 위임하여 의사표시를 하는 수가 많다. 현 경영진의 경영방침에 대한 불만을 갖고 있는 불만주주(dissident shareholder)는 그들의 불만사유를 주주들에게 호소하여 뜻을 같이하는 불만 주주집단(dissident group)을 구성하게 된다. 이 불만집단은 다른 주주들에게 불만사유를 설명하고 주주총회에서 의결권을 행사할 수 있는 위임장(Proxy)을 받아내는데, 이것이 위임장권유(Proxy Solicitation)이다.

이렇게 주주들을 규합하여 그들의 의견을 무시할 수 없는 다수의 의견으로 만들어 특정안건을 심의·표결에 붙여줄 것을 경영진에 요구할 수 있다. 위임장대결은 미국의 경우 오래 전부터 주주총회에서 이사지명권을 확보하는 수단으로 많이 사용되어 왔다. 특히, 1980년대 들어서 M&A 거래가 늘어남에 따라 경영권 장악을 위한 수단으로 활용되고 있다. 우리 상법도 제368조 제3항에서 의결권의 대리행사를 강행법적으로 보장하고 있는데, 장차 주식의 대중 분산화와 자본시장의 개방화가 정착되면 이 제도의 이용이 점차 증가할 것으로 보인다.

위임장 대결을 통하여 경영권을 장악하던가 M&A 안건을 승인받는 방법은 성공만 한다면 공개매수와 같은 대규모 자본력의 동원수단과는 달리 경제적인 방법일 것이다. 그러나 회사의 정보·주주와의 친밀도에 있어서 현 경영진이 월등히 유리한 입장에 있으므로 소수의 불만 주주집단으로서는 어려운 싸움을 하게될 가능성이 있다.

[작성사례 167] 기업양수도 의향서(LOI)